Qu’est-ce que la liquidité ?

la liquidité

1. Définition

Tout d’abord, il est important de revenir sur la notion de liquidité et le rôle qu’elle joue sur les marchés financiers. Ce concept a été mis en évidence
par John Maynard Keynes en 1930. Il définit un actif comme étant liquide s’il est possible de le convertir en monnaie à court terme sans perte. Cette
définition est transposable aux marchés financiers. La liquidité des marchés financiers se traduit par la possibilité d’effectuer des transactions
(achat ou vente) à tout instant sur une quantité de titres sans pour autant provoquer un réel décalage des cours (pas d’impact significatif).

2. Rôle de la liquidité pour les marchés financiers

Selon Demirgüc-Kunt A. et Levine R. (1995), la liquidité boursière joue un rôle important sur les marchés financiers et est considérée comme étant
une condition sine qua non de leur efficacité et de leur développement. La bourse met en relation des agents à besoin de financement qui souhaitent
lever des fonds et des agents à capacité de financement qui cherchent à placer leur agent. Pouvant à tout moment se désengager (vente), un agent
à capacité de financement sera beaucoup plus enclin à investir sur des titres. Ce qui permettra aux agents à la recherche de financement de
pouvoir lever des fonds plus facilement. Des études empiriques ont montré que les marchés financiers internationaux, grâce à leur liquidité, permettent une meilleure allocation des capitaux et donc de meilleures perspectives de croissance économique. Autrement dit, la liquidité des marchés engendre une accumulation rapide du capital qui se traduit par des gains de productivité élevés.

première vue, la liquidité semble avant tout être le résultat de choix organisationnels, notamment en ce qui concerne la structure et le mode de
fonctionnement des marchés. En fonction du type de marché (marchés fragmentés OTC (Over-The-Counter) ou marchés électroniques
centralisés) et du mode de cotation, le degré de liquidité est loin d’être homogène. Sur les marchés de gré à gré, notamment sur lesquels les
ABS6 et CDO7 sont valorisés, la visibilité quant aux prix et aux volumes échangés est très réduite. Ceci est notamment dû à la complexité de
certains produits structurés qui sont très hétérogènes : il est impossible dès lors de mettre en place une forme de standardisation permettant une
centralisation de l’offre et de la demande sous la supervision de chambres de compensation.

Partant de ce constat, les bourses mondiales se livrent à une véritable course à la liquidité à travers des mouvements de concentration, le but
étant de fournir une masse de liquidité toujours plus importante aux investisseurs et aux émetteurs et en conséquence améliorer l’efficacité des
marchés financiers. En effet, l’abondance de la liquidité encourage les investisseurs à apporter les capitaux aux des opérations telles que les
introductions en bourse ou encore les augmentations de capital en numéraire, permettant ainsi de satisfaire les sollicitations du marché
primaire. La liquidité a donc non seulement un rôle positif sur les levées de fonds, elle permet aussi de retranscrire de manière quasi-immédiate la
valeur fondamentale des titres dans les cours de bourse. La finance néoclassique arguerait que la liquidité favorise l’efficience informationnelle des
marchés d’actifs financiers.

Cependant, une liquidité abondante n’a pas que des vertus. En effet, si les marchés sont efficients, les anticipations, elles, sont purement subjectives.
Chaque intervenant prend des décisions par rapport à sa vision et ses croyances. De ce fait, Des opérateurs peuvent avoir des avis divergents
sur une seule et même valeur fondamentale. La valeur réelle des actifs n’est donc et légitimée qu’ex-post. La vision des opérateurs ayant des
propriétés autoréalisatrices, le futur correspondant dans une certaine mesure à l’opinion majoritaire (Giraud, 2001). La liquidité de marché
constitue donc une sorte de trait d’union entre le présent et le futur en réalisant plus tard ce qui est collectivement attendu aujourd’hui. Les
opérateurs sont donc amenés à porter leur attention sur le consensus qui constitue le prix de marché à court terme. Par conséquent, l’évaluation
fondamentale du futur aura tendance à détourner les investisseurs, notamment à cause de la manière dont ils perçoivent l’opinion de marché
et dont ils cherchent à obtenir un certain profit en pariant sur la trajectoire. La capacité de l’ensemble des intervenants de marchés à construire un
scénario crédible et qui reflète une certaine réalité économique est fortement restreint. C’est ce qui explique en partie la crise de la fin des
années 90, où les niveaux de valorisation et les prévisions de croissance des résultats des jeunes entreprises technologiques ont inondé le marché de liquidité (voir graphique), plongeant alors les investisseurs dans un monde artificiel totalement déconnecté de la réalité.

volumes échangés représentants la liquidité
Évolution des volumes échangés sur le NASDAQ lors de la
bulle internet.

3. Caractéristiques de la liquidité

Selon Gravelle en 1999, la liquidité se manifeste selon cinq critères principaux : l’étroitesse, l’immédiateté, la profondeur, la largeur et la
résilience. L’étroitesse fait référence aux coûts de transaction faibles, de telle sorte que le bid-ask spread. L’immédiateté correspond à la vitesse à
laquelle les ordres peuvent être exécutés et dénoués. La profondeur représente le nombre d’ordres à la vue de potentiels acheteurs ou
vendeurs. La largeur correspond au nombre plus important d’ordre dans le carnet (voir carnet d’ordres pour distinguer profondeur et largeur). Enfin, la résilience fait référence à la capacité du marché à corriger les déséquilibres existants en accumulant les flux de nouveaux ordres. Ces
caractéristiques résument la définition de la liquidité, c’est-à-dire la possibilité d’effectuer des transactions rapidement avec des coûts assez
faibles et sans impact significatif pour le marché.

profondeur de la liquidité
Carnet d’ordres

4. Différentes mesures de la liquidité

Il est important d’identifier les mesures permettant d’identifier si oui ou non un marché est liquide. Alors que Chordia (2001) à surtout effectué des
recherches sur la liquidité des actifs financiers, dans ce document l’accent sera mis sur la liquidité des marchés financiers. De manière générale, la liquidité peut se mesurer de plusieurs manières différentes : les coûts de transaction (et fourchette bid-ask), les volumes
(quantités de titres échangées) ou encore l’impact du marché (on pourrait également citer le nombre de transactions).

L’importance des coûts de transactions mesure le degré de liquidité du marché correspondant, car théoriquement, dans le cas d’un marché
parfaitement liquide, tous les ordres émis sur le marché sont exécutés sans délai. Or cela n’existe pas vraiment. Plus ces coûts sont faibles, plus le
marché est liquide. En effet, des coûts de transactions faibles engendrent une hausse de la demande. Ce qui entraîne donc une augmentation du
nombre de transactions et donc de volumes. Le prix maximum que le teneur de marché est prêt à débourser pour l’acquisition d’actifs représente
le cours acheteur. De l’autre côté, le prix minimum qu’il est prêt à accepter pour vendre des actifs correspond au prix vendeur. La différence entre ces
deux cours, correspondant à la fourchette bid-ask, constitue la rémunération pour le market-makers en contrepartie de liquidité (immédiateté pour l’exécution) qu’ils offrent à leurs contreparties.

Le bid-ask spread peut se calculer en faisant la différence absolue entre le prix bid et le prix ask ou bien comme un spread en pourcentage. (voir les
équations ci-dessous). L’avantage du spread en pourcentage est qu’il permet de prendre en compte le fait que plus le prix est élevé, plus le
spread coûtera moins.

mesure de la liquidité

Sur un marché dirigé par les prix, la fourchette bid-ask correspond aux coûts de traitement des ordres (système de clearing et settlement), de
l’asymétrie de l’information ou encore de la structure oligopolistique du marché. L’immédiateté (une des caractéristiques de la liquidité vue plus
haut) reflète ici l’existence de dealers prêts à acheter et vendre des instruments financiers aux prix cotés.

Mais les dealers encourent également le risque de traiter avec en présence d’asymétrie d’informations. Ils seront donc contraints à payer une prime
pour compenser la perte potentielle du fait de son obligation de fournir des prix en continu. Ces coûts ne sont cependant pas significatifs si les
participants sont nombreux. Par ailleurs, des échanges effectués sur le marché en présence d’asymétrie d’information ont par exemple fait l’objet de travaux de recherche de la part de Glosten et Milgrom (1985)14. Il en ressort que les investisseurs ne sont enclins à placer un ordre à cours limité uniquement dans le cas où le gain espéré est supérieur au coût de la sélection adverse. Dans le cas où le marché connaîtrait un mouvement de ventes massives d’un certain actif, des soupçons naîtront par rapport à la détention d’informations privilégiées de la part des donneurs d’ordres.
Cette réaction du marché peut être également être provoquée du fait qu’il peut également y avoir des risques d’erreurs et de retards dans le
dénouement des ordres d’un montant important.

Bernstein (1987) insiste sur le fait que les mesures de liquidité sont d’autant plus pertinentes lorsqu’aucune information ne vient perturber un titre. Dès lors, les mesures brutes de liquidité ne sont rien de plus qu’une sorte de moyenne pondérée reflétant la fréquence à laquelle une nouvelle
information impacte un titre par rapport à d’autres. Étant donné la difficulté de déterminer dans quelle mesure une nouvelle information impact le prix d’un instrument financier, Hasbrouck et Shwartz (1988) proposent un coefficient d’efficience des marchés afin de faire la distinction entre les
variations de prix court terme et long terme. Le coefficient de l’efficience des marchés, plus communément appelé Market Efficiency Coefficient (MEC), insiste sur le fait que les variations de prix sont continues dans un marché liquide, et ce même si les informations impactent les prix d’équilibre (voir l’équation ci-dessous).

variances des rendements

Dans un marché résilient, ce ratio sera proche mais légèrement en dessous de 1. Généralement, une estimation de la sensibilité des prix d’une transaction de taille importante (bloc de titres) peut être effectuée par le coefficient λ de Kyle (1985) présent dans l’équation économétrique ci-dessous :

prix et volumes d'échanges

Cette équation économétrique se base sur l’hypothèse d’une stationnarité de ΔPt et NVOLt, alors l’existence entre ces variables, d’une relation de
cointégration.

Les coûts de transaction peuvent inclure de nombreuses charges, du traitement des ordres aux opérations de livraison de titres (gestion back office…). Ils impactent bel et bien la liquidité du marché. Benston & Smith (1976) soulignent d’ailleurs qu’en l’absence de coûts de transactions, il n’y
aurait plus d’intermédiaire financiers. Ils insistent également sur le fait que ces coûts ont aussi un impact négatif sur la diversification des portefeuilles. L’investissement en produits financiers est limité aux opérations non risqués. Selon Schwartz et al. (1981)19, les coûts de transaction ont pour effet de réduire l’espérance de rendements des investisseurs. Ils vont par conséquent ajuster leur portefeuille plus rarement et détenir un portefeuille moins optimal. L’impatience des investisseurs est accrue de peur que les prix varient substantiellement avant une transaction. Cela ralentit les échanges car moins d’intervenants sur le marché.

Les indicateurs de volumes sont les plus utilisés en ce qui concerne la mesure de la largeur (caractéristique de la liquidité vue précédemment),
autrement dit de l’existence d’une grande quantité de titres sans impact significatif sur les prix. Les marchés profond ont tendance à être large car
les gros ordres peuvent être divisés en plusieurs petits ordres afin d’en diminuer l’impact sur les prix. Les volumes permettent de mesurer le degré
de présence des intervenants sur le marché. Cet indicateur a d’autant plus d’importance si l’on se réfère au volume en cours d’un actif considéré. Le
taux de rotation du volume donne une bonne indication du nombre de fois où le volume en cours change de mains. Ce taux de rotation peut
s’expliquer par les deux équations ci-dessous.

quantité de titres échangés
nombre d'actions pour calculer la liquidité

Des études ont par ailleurs été réalisées sur l’impact du volume des échanges sur les prix. Prenons le cas du marché action. Il est certes
quelque peu réducteur de ne s’intéresser qu’aux actions, étant donné que les hedge funds investissement sur une palette d’actifs très large. Cela
permet néanmoins d’avoir une vue concrète de la mesure de liquidité. Le ratio de liquidité Hui-Heubel ou LHH essaie de percevoir cet autre aspect de
la largeur du marché. Il est possible de le calculer en faisant la moyenne des périodes de 5 jours dans un échantillon (par exemple 3 mois) afin de
lisser la volatilité. Il est également possible d’effectuer ce calcul sur une base quotidienne afin de capter les mouvements de prix à plus court terme.
Plus le ratio LHH est faible, plus l’actif considéré sera liquide. En d’autres termes, il est possible de dire que le marché est d’autant plus large que le
LHH est faible.

caractéristiques de la liquidité

L’impact du marché correspond à un coût supplémentaire lié au déplacement du prix d’équilibre. Ce déplacement est notamment dû à
l’importance d’une transaction. Schwartz (1993) définit l’impact du marché comme étant le coût additionnel qu’un trader doit subir pour qu’un ordre de grande ampleur (en termes de quantités) soit exécuté rapidement. C’est le prix le plus élevé qui doit être payé un achat important (grande quantité de titres) ou la réduction du prix qui doit être consentie dans le cadre d’une vente importante.

Mesurer l’impact du marché n’est une chose aisée. Berkowitz, Logue et Noser (1988)20 ont cependant tenté de mesurer l’impact du marché,
notamment le coût qu’il génère, en faisant la différence entre le prix de transaction et prix moyen pondéré par les quantités.

Coût lié à l’impact du marché = Prix Moyen Pondéré – Prix de transaction

Le prix moyen pondéré peut être calculé comme suit :

nombre de transactions en bourse

Savoir appréhender l’impact du marché est donc essentiel si l’on souhaite exécuter des transactions de blocs. Les coûts globaux pour un service de liquidité auprès d’un intermédiaire comprennent différentes composantes que l’on peut résumer grâce à la figure ci-dessous.

coûts de transaction
Pyramide des coûts de transaction

Consultez ici notre article précédent.

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